카테고리: Investment

스타트업이 인수 제의를 거절하는 이유

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Besuccess 관련글: 1,000억원의 인수 기회를 놓친 스타트업

스타트업들이 M&A 제의를 거절하는데는 여러 가지 이유가 있습니다. 오늘 비석세스 기사에 이유 부분이 부족한 것 같아 부연차 적어봅니다. 한국보다는 미국 기준입니다.

1. 기회비용

Deal size가 클수록 Due diligence에 더 많은 노력과 시간이 소요됩니다. NDA 체결부터 시작해서 Term Sheet을 사인하고 실사를 해서 Deal Term을 확정해 SPA를 사인하기까지 아무리 빠르게 추진한다 해도 최소 2달 동안 CEO가 매여있어야 하며, 특히 요즘 실리콘밸리 M&A에 관심이 많은 중국, 인도, 한국, 러시아 등 미국 외 기업들의 경우 경험이 많지 않고 내부 승인에 더 오랜 시간이 걸립니다. 게다가, 실사 중에 Deal이 Drop되는 경우도 매우 많은데 이 경우 창업팀이 M&A 프로세스에만 매달려왔기 때문에 서비스 운영에 차질을 빚는 경우도 허다합니다. 때문에, 어느 정도 Track에 오른 스타트업의 경우 M&A에 매우 신중하게 접근하는 것이 보통입니다.

2. 투자자의 반대

나중에 더 큰 Exit을 바라보고 투자자들이 반대할 수 있습니다. 특히 Lead investor가 아니라 적은 금액을 넣은 투자자의 경우 어차피 전체 포트폴리오 중 일부에 불과하므로 별로 아쉬울게 없으니 ‘지금 굳이 팔아야되냐’ 하는 경우가 종종 있습니다. 보통은 지분이 적으면 의결권도 적으니 의사결정에 미치는 영향이 적지만, 반드시 지분율과 의결권이 일치하지는 않아 minor investor가 deal을 drop하게 만드는 경우도 있습니다.

3. 창업자의 반대

위 투자자 경우와 반대 케이스인데, 만약 어떤 이슈로 인해 창업멤버의 지분율이 매우 낮다면 크지 않은 액수의 M&A를 해봐야 받게되는 cash가 너무 적어 동의할 유인이 떨어집니다. 이 경우 연봉을 크게 주거나 추후 성과에 따라 earn-out으로 보상해주기도 합니다.

4. 인수자의 매력

구글이 다른 tech 기업들 대비 압도적으로 많은 M&A를 할 수 있는 이유는 최고의 직장이기 때문입니다. 인수 후 일하고 싶은 회사가 아니라면 시세보다 높은 가격을 지불하지 않는 이상 M&A가 불가능합니다. 특히 인수금액이 매우 낮은 “Acqui-hire”는 이 항목이 가장 중요하게 작용합니다.

5. 자존심?

실리콘밸리에 가장 부러운 부분인데, 아무리 한푼이 아쉽고 회사가 바람앞에 촛불처럼 흔들려도 마음에 드는 가격 조건을 제시하지 않으면 절대 팔지 않는 경우가 꽤 있습니다. 한번 망해도 어차피 다시 일어설 수 있다는 자신감 때문으로 보이는데, ‘Serial entrepreneur’가 투자를 잘 받는 문화라서 그런 것 같습니다. 한편으로는 비싼 물가/인건비 때문에 화폐가치가 낮은 탓도 있다고 개인적으로 생각합니다. 한국에서 생각하는 백억과 미국에서의 백억의 가치가 조금은 다르다는 것이죠.

그 외에 전반적인 Funding market 상황이나 비즈니스의 사이클 등도 영향을 미칩니다. 다음 라운드 Funding에 자신이 있으면 안팔아도 아쉬울게 없고, 비즈니스가 속한 산업/영역의 성장이 둔화되는 시기라면 빨리 파는 게 유리하겠죠.

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스타트업 지주회사

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요즘은 전통적인 스타트업-VC 외 모델들이 더 주목받고 있습니다. 개인 엔젤투자자나 Y Combinator 같은 엑셀러레이터/인큐베이터들이 초기 투자 영역에서 VC를 위협하고  있고, 하드웨어 투자는 Kickstarter 같은 Crowdfunding이 주도하고 있습니다.

유명세만큼 찬반 논란이 있는 독일 Rocket Internet도 흔치 않은 사업모델로, 주로 미국에서 성공한 인터넷 비즈니스 모델을 유럽과 Emerging Market으로 Copy하는 스타트업 인큐베이터입니다. 무려 56가지의 서비스를 전 세계 60개국에서 운영하고 있으며, 단순히 투자만 하는 순수 Investor가 아니라 HQ가 아이템을 직접 정하고, 현지 경영진을 리크루팅하고, 투자한 후 주기적으로 성과를 관리하여 성과가 미진할 경우 경영진을 교체하거나 아예 사업을 접기까지 하는 대단히 Active한 인큐베이터입니다. 사업을 직접 선정/운영하지 않는 Y Combinator, 500 Startups, Techstars 등의 ‘일반적인’ 인큐베이터와 아예 다른 모델이라 할 수 있습니다.

비록 스타트업의 핵심이자 존재 이유인 혁신과는 거리가 먼 “Ctrl+C/Ctrl+V” 사업이라고 비난받지만, 단순 Cloning으로 치부하기에는 이들의 성과가 너무나도 좋습니다. 아마존이 인수한 Zappos를 Copy한 Zalando는 밸류에이션이 무려 €2.8 billion에 이르며, Groupon을 독일에서 Copy한 Citydeal은 $126M에 Groupon에 매각되었습니다. 때문에 Rocket Internet 소유주인 Samwer 3형제의 보유 지분 밸류에이션은 1조원에 이른다고 알려져있으며, 주식 평가액 기준 유럽 tech entrepreneur 중 Top 10에 올라있습니다. 최근 IPO를 준비하고 있다는 설이 구체적으로 확산되고 있을 정도로 성공 가도를 달리고 있습니다.

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Rocket Internet의 경쟁력은 속도입니다. 아이템을 정하면 여러 시장에서 동시에 런칭하며, 이 과정에서 필요한 경영진은 MBA 출신 및 Investment bank, management consulting 등 professional industry에서 뽑는다고 알려져 있습니다. 일반적인 Entrepreneur 스펙과는 조금 다른데, 일반 기업의 프로세스와 관리방식에 능숙한 사람들을 채용하여 정량지표로 엄격하게 관리하기 위함이고  해당 경영진의 해고와 서비스 Shut-down도 역시 매우 냉정하고 신속하게 이루어진다고 합니다. Pinterest가 뜨자 아예 서비스 전체를 통째로 베낀 Pinspire라는 Clone을 내놓는 등 추진 속도에 걸리적거리는 Tweak 같은 요소는 아예 고려하지 않는 듯 합니다.

Rocket Internet이 엄청난 추진력에 기반한 ‘Cloning Factory’라면, 최근 Instapaper를 인수해 주목받고 있는 Betaworks는 ‘스타트업 Holding Company’에 가깝습니다. 2007년에 뉴욕에서 Seed  stage VC로 시작한 이 회사는, 2011년 ‘Operating company’로의 변신을 선언하여 이 과정에서 공동창업자 Andy Weissman이 떠나고 투자자들의 반발을 사기도 했지만, 단기간 내에 Chartbeat, Bitly, SocialFlow 등의 유명 서비스를 런칭하는 저력을 과시했습니다. Seed VC로서도 매우 성공적이어서, Twitter, Tumblr, Airbnb, Groupon 등에 투자했으며, Zynga에 (비싼 값에) 인수된 OMGPOP, 최근 Yahoo에 인수되어 화제가 된 Summly도 이들의 포트폴리오입니다.

하지만 이들이 다른 스타트업/VC와 가장 차별화되는 이유는, 다소 부진한 스타트업을 인수하여 Turnaround하는 일종의 Private Equity 방식까지 손대고 있기 때문입니다. 대표적인 예로, 한때 실리콘밸리에서 가장 젊고 핫했던 스타트업이었으나 잘못된 UI/기능 개편으로 사용자가 급격히 떠나가며 추락한 소셜 뉴스 서비스 Digg의 브랜드와 웹사이트를 작년 7월 겨우 $500K에 인수하여 자체 런칭했던 News.me 팀을 합류시켜 6주만에 새로운 디자인으로 재편하였습니다. Turnaround의 성과는 즉시 나타나, 인수한지 불과 6개월만에 유저 수가 2배로 증가했다고 합니다. 지난달 4월에는 유명 뉴스 북마킹 서비스 Instapaper를 인수하여 Digg과의 시너지를 내겠다고 발표하였으며, 구글이 RSS 리더 서비스를 종료하겠다고 선언하자 발빠르게 Digg reader 런칭을 약속하는 등 ‘Operating company’로서의 영역을 확장하고 있습니다.

Betawork는 사업영역이 e-commerce 전반에 걸친 Rocket Internet과 달리, 자신들의 영역을 명확히 정하고 집중하는 포트폴리오 전략을 취하고 있습니다. Chartbeat, Bitly, SocialFlow 모두 Real-time Analytics 관련 서비스들이며, Digg과 Instapaper는 이와 상호보완적으로 뉴스 컨텐츠와 유저 Traffic을 확보하는 Consumer 서비스들입니다. Copy가 아니라 새로운 아이디어를 내고 구현해야 하기 때문에 높은 Risk를 부담하는 것은 맞지만, 핵심 역량에 기반하여 차츰 연관 영역으로 전선을 넓혀가는 방식으로 Risk를 관리하는 것입니다.

Rocket Internet과 Betaworks는 여러 개의 서비스를 만들고 운영하며 비즈니스의 포트폴리오를 적극적으로 관리하는 ‘스타트업 지주회사’ 같은 형태라는 점에서 공통점을 찾을 수 있습니다. 하나의 아이템도 성공시키기 어려운데 이렇게 연타석 안타를 쳐내는 이 두 회사의 역량은 논란을 넘어 정말 대단하다고 생각하며, 한국에서도 이미 단일 아이템에 의존하는 것이 아니라 여러 서비스를 런칭하는 스타트업들도 생겨나고 있어 이렇게 성공적인 케이스도 곧 보게 되지 않을까 합니다.

Viking Startups

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최근 북유럽 스타트업의 존재감이 대단합니다. PocketGamer에서 내놓은 2013년 Top 50 Mobile Developer 리스트는 ‘북유럽의 위엄.list’이라고 부를 수 있을 것 같습니다. 1, 2위를 모두 핀란드 회사 Supercell, Rovio가 차지했으며, Candy Crush Saga로 유명한 7위 King.com은 영국/스웨덴 회사입니다. 전 Nokia 직원들이 Meego를 들고나와 Linux 기반의 Mobile OS를 만들고 있는 재미있는 이름의 Jolla 역시 잠깐 화제가 되었으며, 지난 5월 McAfee가 핀란드 방화벽 업체 Stonesoft를 무려 $389M(약 4천억원)에 인수한 소식이 알려지기도 했습니다. Linux와 MySQL이 핀란드 산이라는 것은 아마 IT업계에서는 자일리톨만큼 유명하지 않을까 합니다.

핀란드가 Angry Bird와 Clash of Clan의 엄청난 성공으로 마치 스타트업의 성지인양 유명해졌지만, 스웨덴의 위엄도 만만치 않습니다. iTunes 말고는 이제 적수가 없어보이는 음악서비스 Spotify가 스웨덴에서 왔고, 너무나 유명한 게임인 Minecraft 역시 스웨덴의 산물입니다. HQ가 독일에 있지만 Soundcloud도 처음에는 스웨덴에서 시작된 것으로 알려졌으며, 스웨덴에서 시작한 Social Gift 서비스 Wrapp은 아예 미국으로 건너가 미국 VC들로부터 적지 않은 투자를 받기도 했습니다. 유럽 스타트업의 3대 중심지를 런던, 베를린, 그리고 스웨덴의 스톡홀름으로 꼽기도 합니다.

이렇게 글로벌 기업으로 성장한 스타트업들 뿐 아니라 수천, 수만개의 스타트업이 북유럽 무대에서 활동하고 있으며, 이 지역 Tech 소식을 영문으로 전하는 ArcticStartup이라는 매체를 보면 정말 매일 새로운 아이디어들이 활발하게 등장하고 있습니다. ArcticStartup이 다루는 커버리지는 노르웨이, 스웨덴, 핀란드 등 대표적인 북유럽 국가들 뿐 아니라, 에스토니아, 라트비아, 리투아니아 등 발틱해 건너 러시아 부근 국가들까지 포함하는데, 에스토니아는 바로 Skype를 배출한 나라이기도 합니다.

창업은 매우 활발한데 아직 Venture Capital 공급이 부족해 미국 fund들의 진출이 점차 이루어지고 있으며, Skype 공동창업자 중 한 명이 Skype 매각 후 세운 Atomico 같은 local VC들도 늘어나고 있다고 합니다. 핀란드의 경우 TEKES(핀란드 투자청)을 통한 정부 투자도 활발하다고 알려졌습니다.

최근 특히 핀란드의 성공을 두고 Nokia의 몰락에도 불구하고 적극적인 정부 지원으로 스타트업 생태계가 만들어졌다는 스토리가 많이 기사화되었습니다. 하지만 정부 차원의 노력이 필요한 것은 분명 사실이지만 북유럽에서 이렇게 창업이 활발한 이유는 단순히 환경이 잘 조성되었기 뿐만은 아닌 것 같습니다.

실제로 FON의 CEO Martin Varsavsky의 인터뷰에 따르면, 유럽 전반의 창업 환경이 아주 우호적이지는 않고 오히려 한국과 비슷한 양상도 많이 보입니다. 아직도 젋은이들은 안정적인 공공기관/공기업 취업을 희망하고, VC 가 부족해 펀딩도 쉽지 않으며, 사회 분위기가 실패에 관대하지 않고, 회사가 잘못되면 창업자도 채무를 지는 등 척박하긴 마찬가지입니다. 오히려 유럽 특유의 높은 세금을 부담해야 하는 Risk까지 존재합니다.

그럼에도 불구하고 세계 무대를 주름잡는 스타트업들이 끊임없이 양산되는 이유는 영어와 엔지니어 공급이 아닐까 합니다. 위키피디아에 따르면 스웨덴 인구 중 무려 85%가 영어로 대화할 수 있다고 하며, 핀란드의 영어교육 역시 한국에서도 계속 화제가 되어왔습니다. 굳이 이런 예를 들지 않아도, 유럽인들은 영어 뿐 아니라 대체로 여러 개의 언어 구사가 익숙한 것으로 잘 알려져 있습니다. 전 세계를 대상으로 하는 서비스를 만들기 위해서는 단순히 번역된 메뉴가 아니라 기획 단계부터 영어 관련 문화와 성향을 반영해야 하는 것이 당연한데, 북유럽산 서비스들을 보면 미제와 크게 다르다는 느낌을 받지 않습니다.

엔지니어의 경우, 위 Martin Varsavsky의 인터뷰 내용을 보면 사회로 배출되는 ‘공대생’의 비율이 유럽이 높은 편이고 소셜미디어보다 기술창업 이 더 많다고 합니다. 오랜 과학기술 발전의 역사와 전통으로 양질의 엔지니어가 지속적으로 공급되고 있는 유럽 대비, 서울대와 카이스트의 컴퓨터공학도 수조차 감소하고 있는 한국은 크게 대조됩니다.

이런 근본적인 차이가 있지만, 어쨌든 북유럽 스타트업의 약진이 의미하는 바는 꼭 실리콘밸리에서 출발하지 않더라도, 혹은 날때부터 유태인 네트워크를 갖고 태어나지 않더라도 글로벌 시장에서 큰 임팩트를 줄 수 있다는 것입니다. 북유럽산은 아니지만, 영국에서 만드는 실리콘밸리 테크블로그 The Next Web이 어느덧 TechCrunch급의 방문자를 기록하고 있기도 합니다. (Quantcast Monthly UV 기준)

북유럽 바이킹들의 진격이 어디까지 갈지, 한국을 포함한 아시아도 미국, 이스라엘, 북유럽에 이은 하나의 무시못할 스타트업 세력권이 될 수 있을지 두고 봐야겠습니다.

Moneyball Investment

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이른바 ‘Moneyball’ 투자 방식은 동명의 영화에서 등장하는 선수 분석 방식과 유사하게 수치 데이터를 분석하여 투자 대상을 골라내는 Venture Capital의 새로운 투자 방식입니다. 기존 VC 투자가 사람과 시장, 두가지를 보는 벤처캐피탈리스트 개인의 역량에 크게 의존하던 것과 달리 Moneyball 방식은 예를 들어 ‘한 명의 창업자보다 2-3명 내외 공동창업 성과가 더 좋음’, ‘Serial Entrepreneur의 성과가 꼭 좋지만은 않음’ 등의 법칙을 계량적인 Track Record 분석을 통해 찾아내 활용한다고 합니다. 또한, ‘High risk, high return’이라는 특성에 따라 다수의 투자를 회수하지 못하더라도 한두개의 Google, Facebook, Instagram 같은 “Big Shot” deal을 통해 수익을 실현하던 기존 방식과 달리 이른바 다수의 ‘중박’을 추구하는 것이 Moneyball 방식의 특징이기도 합니다. Moneyball 영화처럼 출루율에 집중하는 것이죠.

실리콘밸리에서도 아직 보편화된 투자 방식은 아니어서, Correlation Ventures라는 VC가 유일하게 이 방식의 투자를 추구한다고 알려졌고 Google Ventures가 통계학 PhD들을 고용하여 부분적으로 이러한 방식을 도입했다고 합니다. 확대 해석하면 알고리즘이 VC 인력을 대체할 수도 있다는 뜻이니 대다수의 유명 벤처캐피탈리스트들은 이러한 Moneyball 투자 방식에 회의적입니다. SplatF가 Fred Wlson, Chris Dixon, Paul Graham, Ben Horowitz 등 4인의 슈퍼스타 VC와 진행한 인터뷰에 따르면, 주변에서 이러한 시도가 없었던 것은 아니나 대부분 실패로 돌아갔고 창업팀의 Human Factor를 더 중시하는 자신들의 투자 철학과도 맞지 않는다고 밝혔습니다. Google Ventures도 알고리즘이 분석해낸 데이터에 기반해 결국 ‘Human Touch’를 거쳐 최종 의사결정을 내린다고 알려져있습니다.

위 VC들이 언급한대로 실리콘밸리에서는 Moneyball 방식과 유사한 접근이 많이 시도된 바 있습니다. 위에서 언급한 스타트업의 성공 법칙을 찾아내기 위한 ‘Startup Genome Project‘가 있고, 회사 정보를 입력하면 Valuation 숫자를 내놓는 YouNoodle이라는 “Startup predictor” 서비스도 있었습니다. 테크크런치 기사에 따르면, 테크크런치를 입력하자 $87.6M이 나왔다고 하는데 AOL에 인수된 가격은 $25M 정도라는 루머가 있네요. Startip Genome Project의 Key Findings는 링크에서 참조하시기 바랍니다. ‘Premature Scaliing’이 좋지 않다는 이야기는 여기서 뿐 아니라 요즘 참 많이 듣게 되는 것 같습니다. 위 두 가지 프로젝트들 뿐 아니라, 개별 VC들도 이러한 시도를 내부적으로 해보거나, 부분적으로 도입한 곳도 있다고 하는데 Public하게 공개하지는 않는 것 같습니다.

철저히 정성적인 영역에 정량적인 접근을 시도하는 것은 꽤나 솔깃한 아이디어이나, 개인적인 생각으로도 쉽지 않을 것 같습니다. 일단, ‘Human Factor’를 정량화하기 너무 어렵습니다. 개인들의 역량을 수치화하는 것도 불가능하고, 설립한지 얼마 되지 않은 스타트업에서 뽑아낼 수 있는 데이터 자체가 너무 적습니다. 그나마 회사가 세워진지 오래되어 매출도 발생하고 Process가 안정화된 Late-stage 투자에서는 가능할 수 있으나, Early-stage 회사는 유의미한 요소가 팀 밖에 없습니다. 그나마 국내의 경우 소프트웨어 스타트업 M&A가 너무 적으니 Moneyball 투자가 노리는 ‘중박’ Exit이 아예 불가능하기도 하고요.

하지만, 한편으로는 Startup Genome Project같은 시도들이 많아졌으면 좋겠습니다. 창업도 늘고, Micro VC도 늘고, Early-stage funding은 더욱 늘어나고 있으나, 전략적 투자나 인수를 고려하는 입장에서는 일반 Angel이나 VC들처럼 과감하게 의사결정을 내리기 어렵기 때문에 정량적인 근거가 하나라도 더 필요하기 때문입니다. Correlation Ventures가 회의적인 시각에도 불구하고 “Over-subscribed” 되어 펀딩을 $165M나 받은 것도 이러한 기대 때문이 아닐까 합니다. 국내 VC들은 어떻게 하고 계신지 궁금하네요.

HP는 왜 9조원을 버렸을까?

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실리콘밸리의 상징적인 존재인 HP가 영국 소프트웨어 회사 Autonomy를 ’11년 10월 무려 11조원에 인수한지 겨우 1년만에 9조원을 상각했습니다. 인수 당시 11조원 전액을 현금으로 지불했는데, 1년동안 그 중 9조원이 허공으로 날아갔다는 것입니다.

HP 경영진은 책임을 피하기 위해 9조원 중 5조원은 Autonomy가 회계장부를 조작해서 인수가격을 부풀렸기 때문에 생긴 상각이라고 주장하였으며, Autonomy의 전 CEO Mike Lynch가 왜 5조원인지 증명하지도 못하면서 허튼 누명을 씌우지 말라고 반박하여 법정 공방이 시작되었습니다.

이 딜을 추진한 HP의 전 CEO Leo Apotheker는 SAP 출신으로, 하드웨어 사업을 완전히 버리고 소프트웨어 위주의 사업으로 거듭난 IBM의 transformation 방식을 HP에도 적용하기 위해 HP의 주력이었던 PC 사업 포기를 선언하고 Autonomy를 인수했습니다. 하지만 너무 극단적인 변화를 추진한 까닭으로 얼마 지나지 않아 교체되었으며, ebay 출신의 새 CEO Meg Whitman은 PC 사업 철수를 번복하고 프린터 사업부와 합쳐 turnaround를 꾀하였으나,  Autonomy 인수는 중단하지 않고 마무리했습니다.

재미있는 사실은, Oracle과 Dell도 Autonomy 인수를 고려하였으나 HP의 인수 가격인 11조원에 크게 못미치는 6조를 제시했음에도 “Over-priced” 되었다는 이유로 거절했다는 것입니다. HP 경영진의 판단 착오를 여실히 보여주는 근거입니다. Autonomy의 연 순이익은 2천 5백억원 수준에 불과하며, 11조원을 회수하려면 미래가치로 환산하지 않아도 44년이 걸린다는 계산이 나옵니다. 인수합병의 근본적인 목적이 시너지 창출을 통한 1+1=3이라고 해도 정당화하기 힘든 계산입니다.

HP는 결코 M&A 경험이 부족한 회사가 아니었습니다. 여태까지 인수합병에만 무려 35조원 이상을 퍼부었고, 상당수 1조원 이상의 대형 deal이었던 점을 감안하면 적어도 내부적인 M&A 역량이 충분했고 PMI (Post-merger Integration, 인수합병 후 통합) 경험도 많았으리라 예상됩니다. 특히 이미 2001년 Compaq을 25조원에 인수한 경험이 있어, 이러한 대형 deal의 후속 처리도 능수능란하게 할 수 있는 역량이 축적되어있어야 했습니다.

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(M&A History of HP, Source: http://blog.softwareadvice.com/articles/enterprise/hp-mergers-acquisitions-who-is-next-1031401/)

하지만, 위와 같이 수많은 회사들을 인수했으나 회사를 보는 눈이나 통합하는 능력은 늘지 않은 것 같습니다. 9조원을 상각한 지 불과 3개월 전, 지난 8월에는 2008년에 14조원을 들여 인수한 EDS에 대해 역시 8조원을 상각한 바 있습니다. Palm 인수를 통한 모바일 시장 진입은 실패했고, 3par 인수는 살 생각이 애초에 없이 가격만 높이러 비딩했던 Dell에 속아 비싸게 주고 샀다고 알려졌습니다.

이번 Autonomy 인수 실패에 대한 원인 분석은 다양합니다. 애초에 너무 높은 가격으로 샀고, 설령 Target이 회계장부를 속였다고 해도 상식적으로 대규모 상장사의 financial due diligence가 이렇게 허술하게 된 것은 전적으로 인수자의 책임이며, Autonomy 경영진 retention에 실패했기 떄문이기도 합니다. Investment bank에 너무 의존하여 인수 가격이 비싸졌다는 추측과, HP가 자랑하는 “HP Way”가 Autonomy사에 맞지 않았다는 관측도 있습니다.

하지만, 가장 큰 원인은 전략과 deal이 따로 놀았다는 점입니다. 높은 인수 가격은 향후 Autonomy에 회사의 resource를 집중하여 주력 비즈니스로 성장시킨다는 가정에 의한 것이었는데, transformation을 중단하고 PC사업을 유지하면서 Autonomy에 resource를 투입할 유인이 사라졌습니다. 새 CEO가 취임하면서 전략을 수정하였으면 새 전략에 맞지 않는 deal은 중단했거나 Valuation에 대한 가정사항이 바뀌었기 때문에 최소한 인수 가격이라도 낮추었어야 하나 그대로 추진하면서 이미 실패가 예견되었던 것입니다.

영업권 상각을 바로 M&A의 실패로 규정하기에는 무리가 있으나, 기존 중심 인력들이 퇴사하고 HP로부터 전폭적인 투자도 받지 못하는 Autonomy가 상각된 가치를 복구하고 성공적인 M&A 케이스로 기록될 수 있을지는 회의적입니다. 매출이 120조원에 달하는, M&A를 위한 resource와 경험이 모두 풍부한 공룡 HP도 이렇게 고전하는 것을 보면 ‘성공적인’ M&A deal을 만들어내는 것은 정말 쉽지 않은 일인 것 같습니다.

Rise of Edu-tech: Cerego

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Consumer Web/Mobile의 2013년 최대 화두 중 하나는 개인적으로 교육 분야가 되지 않을까 싶습니다. 미국에서 온라인 교육 분야에 대한 투자는 2002년 $146M에서 2011년 $429M로 거의 3배 성장했으며, 특히 최근 2년간 급성장했습니다. 교육 시스템 자체에 대한 불신과 우려가 고조되어있는 상황이기도 하고, Khan Academy나 Coursera 같은 새로운 서비스들이 보다 폭넓게 대중의 주목을 받고 있습니다. 특히 대학들의 강의 온라인화가 빠른 속도로 이루어지고 있으며 MIT와 하버드 대학은 아예 EdX라는 합작회사를 만들어 강의 컨텐츠를 무료로 제공하고 있고 그 가능성을 인정받아 빌게이츠 재단에서도 투자를 받았습니다. 한국에서는 ‘인강'(인터넷 강의)과 PMP가 이미 호랑이 담배피던 시절부터 널리 쓰이고 있지만 최근의 동향은 단순 강의의 녹화/재생이 아닌 인터넷과 모바일에 특화된 컨텐츠를 새로 제작하거나, 교실에서 쓰이던 아날로그 교구를 대체하는 디지털 컨텐츠, 전방위적인 학생 관리 플랫폼 등 보다 다양하고 스케일도 큰 시도들이 이루어지고 있습니다. 태블릿의 보급도 내년을 기점으로 보는 중요한 지표 중 하나입니다.

개인적으로 2009년 우연히 Smart.fm이라는 Social Learning Platform을 알게되어 관심있게 주시하며 예전 블로그에서 언급한 적이 있습니다. P2P로 유저가 직접 교육 컨텐츠를 만들어 올리고 다른 유저가 배울 수 있는 플랫폼이었으며, 당시 Babbel, Livemocha 등 유사 서비스가 많았지만 그 중 선두 서비스로 자리잡았습니다. 특이하게 일본에 거점을 두고 글로벌 시장을 Target하는 스타트업이었는데 당시 대표가 일본인이 아니라 미국인이었던 것으로 기억합니다. (사실과 다르다면 지적 바랍니다.)  NTT Docomo 등으로부터 $20M 이상 펀딩받았고, 일본에서 상당히 인기를 끌었습니다. 부분적으로 한국어 버전도 제공되었습니다.

하지만, 해당 분야의 1위였음에도 불구하고 아직 온라인에서의 Light한 학습 행태가 자리잡지 못한데다 스마트폰이 아직 대중화되지 않았던 때라 대형 플랫폼으로 성장할 만큼 유저를 확보하지는 못했습니다. 결국 축적된 컨텐츠를 가지고 유료 영어학습 서비스로 전환해 근근히 버티는 모드로 전환해 안타까웠는데, 최근에 새로운 서비스를 들고 다시 등장했습니다. Smart.fm, iKnow라는 예전 브랜드를 버리고 회사명 Cerego를 그대로 사용하는 ‘세계 최초의 Memory Management Tool’이라고 합니다. 현재 Closed Beta 단계이므로 서비스 체험을 위해서는 Invitation이 필요합니다. 글로벌 시장 공략을 위해서는 결국 실리콘밸리로 넘어가는게 더 적합하다고 생각했는지 최근 Palo Alto에 새 오피스도 꾸렸다고 합니다.

UI가 더 세련되어졌고 서비스의 형태가 조금 바뀌었을 뿐, Smart.fm 당시와 근본적인 부분은 바뀌지 않은 것 같습니다. Cerego의 이러한 접근법이 정답인지는 모르겠습니다만, 이들이 그냥 실패 케이스로 기록되지 않고 다시 재도전할 기회를 갖게 된 이유는 본격적으로 교육 분야에 IT/소프트웨어 혁신이 이루어질 시기가 되었다고 시장이 판단했기 때문이 아닌가 합니다. 대표적인 교육 대기업 Pearson은 지난 2년간 거의 1조원에 달하는 금액을 디지털/온라인 교육 회사들을 인수하는데 썼으며, Wiley 역시 지난 10월 Deltak.edu를 $220M에 인수했습니다. 대표적인 교육 스타트업 중 하나인 Knewton의 IPO가 멀지 않았다는 의견도 나오는 등 지난 몇년간 태동한 교육 관련 스타트업들이 이제 수면위로 올라와 대중화될 조짐이 보입니다.

오히려 너무 시대를 앞선 시도 때문에 한번 실패한 회사에 다시 한번 기회가 주어진다는 점은 부럽기도 하고 Next Big Thing을 찾는 투자자 입장에서는 시대를 읽고 한번 해볼만한 결정이라고도 생각됩니다. 교육 분야가 소셜이나 모바일만큼 많은 투자가 이루어지고 큰 산업으로 발전할 수 있을지 기대되며, 여기서 파생되는 수많은 혁신들이 과연 변화가 느리기로 유명했던 대표적인 분야인 교육을 어떻게 바꾸어놓을지도 궁금합니다. 한국에서도 수면 아래 멋진 교육 관련 스타트업/서비스들이 런칭을 기다리고 있습니다. 내년이 기다려집니다.

(이미지 출처: http://gigaom.com/2012/12/10/forget-notecards-cerego-wants-to-help-you-memorize-with-new-online-learning-tool/)

(참고 Article: http://macromon.wordpress.com/2012/12/02/guest-post-edupreneurs-and-investing-in-education-startups/)

Start-up M&A

엔써즈가 KT에, 틱톡이 SK플래닛에, 올라웍스가 인텔에 차례로 인수되었습니다. 그리고 아직 수면 아래에서 많은 Deal들이 준비중입니다. 대기업의 스타트업 M&A가 전반적으로 늘어나고 있습니다.

창업자들 입장에서도, VC들도 반길 일입니다. 언젠가는 인스타그램처럼 1조원에 인수되는 케이스도 나올지도 모릅니다. 좋은 스타트업들이 더 많이 등장할 유인이 됩니다.

하지만 대기업 입장에서 여전히 스타트업 M&A는 어렵습니다. 100억을 주고 산 회사의 가치가 정말 100억 이상일까요? 그 가치가 일찍 증명이 되어서 문책을 면할 수 있을까요? 인력이 탐나서 산건데 돈 같은거 필요 없다고 일찍 나가버리지는 않을까요? 인수 의도대로 잘 활용할 수 있을까요? 혹시나 실사할때 못챙긴건 없을까요? 밸류에이션이 정말 제대로 된 걸까요?

아직 웹/모바일 스타트업을 대기업이 인수해 성공한 사례가 한국에서 그렇게 많지 않다보니, 아직 대기업 입장에서 스타트업 M&A는 상당히 Risky한 의사결정 중 하나입니다. 차라리 그 돈을 기존 사업에 투자하는게 ROI가 더 높을 수도 있으니까요. 요즘은 웬만한 초기 스타트업 Valuation도 몇십억 수준이니 실제로 시장에서 어느 정도 증명된 회사의 가치는 기본적으로 100억 원 이상이고, 아무리 큰 대기업이라도 100억을 쓰는 건 큰 의사결정입니다.

이러한 의사결정이 대기업 내부에서 이루어지려면 최소한, 실무자-팀장-본부장-부사장급-사장까지 최소 4번의 승인을 받아야 하고, 입장과 관점과 내공이 모두 다른 각 레벨을 각개격파해 돌파하는 것은 쉽지 않습니다. 더구나 인수 자금을 조달해야 하는 재무 부서나, 다른 프로젝트에도 리소스 분배를 해야 하는 기획부서나, 혹은 내부적으로 M&A 기능을 수행하는 부서의 태클도 복병이 되곤 합니다. 해외 M&A의 경우 규제 이슈도 예상치 못하게 발생할 수 있으며, 국내 외환법도 따져봐야 합니다.

그리고, 대기업 간 Big Deal의 경우 Investment Bank와 Law Firm에 비싼 돈을 주고 Execution을 시킬 수 있지만, 100~1000억 단위의 애매한 스타트업 딜은 이런 기능을 전부 내부에서 소화해야 합니다. 실제 Deal 경험이 많은 Deal 전문가와 회계사, 변호사 혹은 그에 준하는 법률/회계 전문가가 기본적으로 준비되어 있어야 하는데, 생각보다 이런 회사가 흔치 않습니다.

경영진 입장에서는 PMI(Post Merger Integration: 인수합병 후 통합)도 큰 고민거리입니다. 인수합병이 활발한 미국보다 한국의 대기업과 스타트업의 기업문화 차이가 체감상 더 큰 것 같습니다. 전혀 다른 DNA의 외부인력을 비싼값을 치르고 데려오는거니 활용은 해야겠는데, 시스템에 잘 녹아들지, 기존 직원들의 반발은 없을지 걱정거리가 많습니다. 대기업간 M&A와는 양상이 다르기때문에 더욱 자신이 없습니다.

포털이나 게임회사들이 동종 스타트업을 인수하는 것은 상대적으로 수월한 편입니다. 얻고자 하는 Value가 명확하니 액수로 환산하기도 쉽고, 내부 승인을 받는 것도 일반 대기업이 겪는 것보다는 덜 고통스럽습니다.

결국 대기업 M&A를 통한 Exit을 위해서는 투자 받을때의 Pitch보다 더욱 탄탄한 Storyline이 필요합니다. ‘차별화’, ‘기술력’, ‘해외진출’ 등의 대기업들이 선호하는 핵심 키워드가 탄탄하게 뒷받침되어야 합니다. 실제로 위에서 언급한 3개사 모두 우월한 기술력이 핵심이며, 해당 기술이 국경의 제약 없이 활용될 수 있다는 공통점을 가지고 있습니다. 개인적인 의견이지만, 특별한 기술적 요소 없이 순수하게 트래픽만 많은 서비스의 경우 대기업에 인수되기 어렵다고 봅니다. Value가 없어서가 아니라, 트래픽이 많으므로 Valuation은 높은데 그 Valuation을 정당화해서 내부 설득하기가 어렵기 때문입니다. ‘야, 그거 우리도 만들 수 있잖아’라고 하시는 분들이 생각보다 많거든요.

Small Deal이 많이 일어나서 대기업의 학습효과도 높아지고, ‘대박’이 아니더라도 준수한 Exit이 가능해졌으면 합니다. 통상 M&A는 시장에서 어느 정도 검증된 이후 Late Stage에서 발생하는 것이 일반적이나, 이 경우 오히려 가격이 비싸져 내부 설득이 어렵고 인수 후에도 내부의 기대가 지나치게 커서 망가뜨리는 경우도 적지 않습니다. 차라리 Early Stage의 회사를 여러 개 인수하여 Portfolio처럼 키우는 것도 방법이 될 수 있습니다.

특히, 다소 경직된 대기업 문화와 업무방식에 변화를 줄 수 있는 계기가 될 수 있을 것 같습니다. 많은 대기업들이 신규사업을 고민하고 있지만, 지난 십수년간 내부에서 만들어서 성공시킨 사례는 손에 꼽을 정도로 적습니다. 될성부른 떡잎을 사서 빠르게 성장시키는 신규사업 Generation의 형태가 한국에서도 일반화되었으면 좋겠습니다.